北大光华价值投资案例｜贝壳，做难且正确的事
■北京时间5月1日早6:30-9:00（奥马哈时间4月30日晚5:30-8:00），喜马拉雅资本赞助支持的北大光华《价值投资》课程，举行了中美连线的价值投资研究案例分析研讨会，课程的优秀案例小组（中通快递、贝壳、三一重工）用英文进行了线上展示。
在奥马哈当地，70多位来宾参与了本次研讨会，他们到场聆听演讲并进行了点评与讨论。与会嘉宾包括喜马拉雅资本李录先生、常劲先生，哥伦比亚大学的Tano Santos教授，以及价值投资界的Guy Spier, Claude Leveille, Manu Dev等嘉宾。此外，还有接近200位嘉宾在线参与了活动。
本期，芒格书院为大家带来第二份来自北大学子的“小组作业”——贝壳找房投资价值分析报告，深入了解贝壳如何在行业中做正确的事。
温馨提示：
1.本报告是价值投资学习者的企业案例研究作业，不构成任何投资建议。
2.由于内容较多，为了带给大家更好的阅读体验，三份报告将分为三期分享给大家，敬请持续关注“芒格书院”公众号。
01 | 贝壳找房简介
贝壳找房（KE holdings Inc.）是国内最大的居住服务平台，相当于中国的MLS（Multiple Listing Service，美国一种列有在售房源信息的中央数据库）加上Brokerage Firm（经纪公司），像Redfin和Realogy（美国的两家房地产经纪机构）。2018年它脱胎于链家，现由中国领先的房地产经纪品牌“链家”和线上+线下房产交易及服务综合平台“贝壳”结合而成。业务包括存量房交易（租、售）、新房交易和其他新兴业务（如金融方案与房屋装修）。
公司线下主要有目标90分的自有品牌链家，目标80分的重加盟品牌德佑与目标70分的其他贝壳第三方品牌。贝壳则作为居住服务平台，为三者提供：基础设施服务（VR看房、楼板字典、流量入口等）、ACN 与其他规范管理机制（通过佣金合理地分成给过程中不同品牌的参与者促进合作）、科学管理与人才教育等方面的赋能服务（花桥学堂、经纪人培训基地、经纪人大考等）。至2020年9月30日，贝壳拥有44,883 家门店，同比增长41.7%，477,810名经纪人，同比增长50.7%。
公司2020年3季报显示，贝壳平台总交易额（GTV）达1.05万亿元，同比增幅为87.2%；存量房交易GTV为人民币5761亿元（约848亿美元），同比增长71.8%，占比过半；新房交易GTV为人民币4207 亿元（约620亿美元），同比增长105.7%，占比约四成。营业收入达人民币205亿元（约30亿美元），同比增长70.9%。毛利为人民币44亿元（约6亿美元），较去年同期的人民币29亿元增长49.1%，对应毛利率21.3%。
贝壳主要从房地产交易的佣金中获利。其中一半来自存量房交易，即帮人卖房或租房；有40%的营收来自于出售新房。下面这个图表可以显示新房交易在2018年后增长得非常快，但是2020年后有所放缓。
公司财务指标
信息来源：公司招股书
数据来源：公司招股书
竞争分散，贝壳一家独大、遥遥领先
中国的中介市场主要由两种中介构成。一部分是以链家、我爱我家、中原地产等为例的品牌中介，一部分是小微中介。品牌中介普遍服务品质与诚信度更高一些，价格基本差距不大为2-3%左右（目前行业寒冬下，朋友圈里发现我爱我家佣金打了六折），可以完全交易从房源到客源比较好的覆盖。小微中介普遍价格更低（1%左右），是行业乱象的高发地带，更多的不诚信、假房源、抢大中介的单发生在这里。
中国房地产中介服务行业早期，因为行业进入门槛低，且房地产具区域性，许多中介企业规模较小且多为地方性经营，仅在单一城市拥有市场份额优势，这导致整体行业集中度偏低。对据我爱我家2019年年报显示，约70%的小微中介完成市场50%以上的交易额，竞争格局较为分散。近年来，互联网技术在房地产市场的应用，推动传统经纪企业的全面创新，例如贝壳找房平台的出现。其与越来越多的房地产经纪品牌和经纪人形成ACN网络，打破业内企业难以规模化的限制，加速行业整合，集中度呈现快速上升。除链家和我爱我家在各城市市场占有率较高，其他中介公司如乐有家、Q房网等皆仅在个别城市占据较多的房源、客源和市场份额。
重点城市2020年1-7月二手房经纪机构市占率
数据来源：中指院，公开资料整理
下面是基于我们同学2020年时公开信息测算的行业数据。就收入角度来看，头部中介（链家、中原、我爱我家)占比19.4%，贝壳平台占比21.4%。2019年房地产经纪行业收入规模约2100亿元，贝壳存量房和新房业务收入合计约448.4亿元，占全行业的21.3%。全行业约200万经纪人，贝壳平台也约合20%+。
收入口径下市占率分布
经纪人口径下市占率分布
房产中介行业线上竞争主要有三组玩家。第一组是贝壳，搞的是强管控近似直营的平台，背后是贝壳平台的4万家多家店、ACN系统、新房二手房房源支持等，月活用户约3400万。第二组是58/安居客，实际上是一家，将网上的展示空间（端口）出租给经纪人或品牌来争取“租金”，以非贝壳小中介为主，据称覆盖了78万经纪人，注意这个人数与图中的58联盟人数不是一回事。由于内在的生意模式，第二组的管控很弱，假房源仍很多。月活用户据称约6700万。第三组是我爱我家等其他中介自营，技术、用户数、运营、投资额等方面都与贝壳有一定差距。（注：这一章的数据由于测算较早以及公开信息质量一般而过时或不准确。）
关于贝壳有很多问题要问。比如，是什么让贝壳/链家作为一家房屋中介公司在历史上取得成功？贝壳能否成功建立一个类似MLS的平台？复制或打败贝壳有多难？这种平台的价值是什么？里面有壁垒吗？从长远来看，住房市场会是什么样子？业务在多大程度上取决于市场状况？是否有政策风险？有没有可能出现政府的MLS？有没有可能对佣金率进行禁止？很多问题我们也没有答案。这次报告我们将会分享我们对历史、数字化和运营管理的一些思考。
逆势扩张，北京的赢家
2000年8月，左晖成立了北京链家房地产展览展示中心，并与《北京晚报》合作，首次建立“房地产个人购房房展会”，从蜂拥而至的人中看到市场潜力。其背景是98年房改开始了房地产市场化进程，2000年中国房地产刚从福利分房年代走出来，政府对住房公积金贷款的个人和银行都执行免税政策。
2001年链家开了第一家店，有37名员工。11月12日链家宝业正式成立；11月25日王晓斌（16年时任链家大客户经理）首开链家第一单；12月2日链家第一家门店甜水园店诞生。背景是，国家为了促进积压房销售，免契税，免营业税，加大房地产投资，拉动经济增长。
2002年链家有了6家店77名员工。此年5年以上的贷款利率由4.59%降到了4.05%。链家5月成立二手商品房交易中心；6月成为中国建设银行指定按揭代理机构；10月首家推出二手商品房转按揭业务；12月推出“年付月租”房屋出租全程代理业务。
2003年链家有了15家店169名员工。链家7月与中国建设银行合作首家推出"二手房交易资金托管业务”（百易安），创建了京城二手房交易新规则，提升了经纪行业信誉与品牌；8月权证按揭中心“银网中心分部”成立；9月23日成为"中央在京单位已购公房上市出售定点交易”代理服务机构，迈上企业发展新台阶；10月10日成功完成本市“央产房”上市后的第一单交易。
2004年链家有了30家店200名经纪人。3月与北京市消费者协会合办了北京第一家，也是全国第一家“二手房消费教育学校”；4月公司正式更名为“北京链家房地产经纪有限公司”；5月成为北京市房管局指定的首批房屋租赁代理经纪机构；8月与中国银行合作“年付月租”业务，即“个人租房消费贷款业务”，创全国首例，开创了个人出租房业务引入到银行信贷消费贷款的先河；8月在总经理左晖的倡导下，链家推出了“服务承诺书——我承诺、我做到”，链家全体员工签名，坚决履行各项服务承诺；10月1日链家地产的透明交易操作日渐成熟，形成了买卖双方见面，签订三方协议，同时法务人员进行协助的阳光交易模式。
2005年链家有了105家店1277名经纪人。3月链家成立专业金融服务中心；5月链家地产全面快速发展战略正式启动。从这一年开始，链家开始了快速发展的路径。
此年3月，国务院出台“国八条”，以行政手段限制房市交易，导致市场迅速趋冷。其他中介公司纷纷关店时，左晖却带领链家逆势扩张。他认为限购并不能解决问题，就当时而言，房地产市场最主要的问题是供应严重不足，因此房市长期看好。市场降温是件大好事，降低了他扩店的成本，因此他一举从30家扩到了105家店，经纪人从200名增加到了1277名。
2006年链家有了300家店3700名经纪人。1月8日链家总部迁至昆泰国际大厦；6月成立交易中心，打造权证及贷款服务专业团队；9月20家社区店齐开，店面数量突破300家；11月链家计划捐建第一所希望小学；11月25日大连链家开业，同日六店齐开。
2006年，建设部发布《中国房地产经纪执业规则》，以法规的形式，明令禁止中介吃差价，两年前布局的链家也因此受益。
这一年，中大恒基作为绝对的龙头，已经有了600多家店，但出了“卷款门”事件。我爱我家，越加精于租赁，二手房业务也因此受益，成立了自己的产权服务部门，后来成为北京第一。21世纪房地产，加盟商开得如火如荼，尽管埋下了隐患。链家的300家店其实算不上特别大的规模。
2007年链家有了441家店5679名经纪人。
这一年链家官网大事纪上只写了4月的天津链家开业。但也是从这一年以来，国家为了规范房地产交易市场，出台了一系列对行业产生实质性冲击的政策：包括存量房网上签约、二手房交易资金监管等，不能适应新游戏规则的公司被迫出局。而在这种“大浪淘沙，优胜劣汰”的过程中，链家逐渐胜出。
2008年链家有了413家店4678人。4月18日链家在线上线；8月全国业内大型中央机房建成，HERP 系统正式上线；10月10日链家地产互助金启动。同时，出现了“楼盘字典”。
数据上来看，链家的店面与人数不升反降，但另一种说法是在次贷危机背景下的弯道超车。国际金融危机，国内国务院5次上调存款准备金率、提高房地产企业预交的税金，房价历史性下滑。我爱我家、中原、鑫尊、21世纪都纷纷关店裁员。这一年，链家来了一个有着卓越眼光和高超执行力的总裁，他是未来十年重要掌舵人之一。链家选择逆势开店，在目标区域覆盖曾经领头羊的地盘，用相对低廉价格进驻很多高品质社区。公司判断，奥运会基建的大力发展，北京会快速复苏。2009年开始的确复苏，而且2010年大涨。当时市占率管理刚刚兴起，链家就开始落地实施。店面布局、口碑、相对精细化的经纪人和店面管理，使链家迅速抢占北京核心市场。数据化管理、精细化管理、市占率管理，统一核心目标、管理思想，不同区域横向对比等等，链家的弯道超车也成了中介圈里津津乐道的事件。
2009年链家有了520家店1万人。11月链家地产PMO项目首次立项评审会召开，链家地产三年战略项目及重点工作开始落地实施。
自2010年开始，链家大概便进入了第二阶段的发展，具体数据也不再那么可得。2009年之前，链家的发展可以看到几个主要线条。一是，两次稳准狠的逆势扩张；二是，对口碑服务路线的坚定选择；三是，数据化也开始有了一些端倪。
撬动经纪人、并购扩张
2010年开始，链家走上了战略的高度。这一年的链家大事纪时间线包括：5月10109666链家地产热线开通；6月9日与IBM签订战略合作；7月31日大连链家“启航”发布会隆重举行，大连链家正式回归；10月19日链家地产与中国建设银行天津分行举行了“战略合作签约仪式”；11月4日链家地产管委会10名成员，向三地公司互助金捐资共100万。
从这一年开始，链家每年会办两次战略研讨会，进行蓝军跟红军之间的对垒。简单来说，就是将与会者分成两组，一组人“扮演”链家，另一组人的“任务”则是“干掉链家”。在之后的历史中会看到，这也是很多重要决策的缘起。
6月9日链家与IBM签订战略合作，主要收获大概是帮助链家挖来了包括彭永东在内的一批人。在《详谈：左晖》一书中提到，三个月的咨询基本上把链家赚的钱都花掉了。后来能看到现任CEO彭永东成为了链家线上化乃至贝壳化最重要的人。敢于花掉全部积蓄请IBM，确实也可以看到左晖的格局，与链家新阶段发展的战略需求。
2011年链家野心勃勃，“真房源”、自如事业部同时继续走出北京。这一年的链家大事纪时间线包括：1月11日搜狐金桥奖链家收获多个奖项；1月25日链家地产与合作银行金融研讨会成功召开；5月5日链家真房源广告全面上线“真房源 没水分 链家在线率先承诺”链家在线率先承诺，所有房源保证真实；6月11日链家十店齐开，南京链家正式成立；6月13日在英雄大会的舞台上，左总将印有自如LOGO的旗帜授与熊总，并正式宣布链家第一个事业部自如事业部成立：10月19日青岛链家正式成立；10月31日成都链家正式成立。所有的发展背后有1月20日pre-A轮鼎晖投资投了9400万人民币。
2012年链家继续发展，开出了第1000家店面。这一年的链家大事纪时间线包括：1月链家参股高策；9月17日培训基地正式启用，全日制4.5天的封闭军训式管理；10月15日杭州链家十店齐开；链家地产第1000间店面——杭州朝晖店正式开业；12月18日上海链家十店齐开。
这一年的链家大事纪有很多公益，但不太好解读。确定的是，链家全国开店如火如茶，开得越来越多，服务体系也越来越完善。
2013年服务体系继续完善，金融事业部露出端倪。这一年的链家大事纪时间线包括：4月9日链家发布真服务五重保障对外发布；4月20日向四川地震灾区捐款；6月29日链家在线New Era版上线；11月19日链家发布“四大安心服务承诺”为客户风险买单；11月25日金融事业部搬迁到金成建国五号。
2014年链家有了1500家店3万名经纪人，2000亿的交易额，1.37亿的净利润，迎接互联网，试水金融。这一年的链家大事纪时间线包括：4月10日公司正式推出“链家在身边”大型公益项目；7月24日第一期金牌课程《我的追梦路（张海明）》在对外经济贸易大学开讲；8月14日燕郊链家正式成立；10月18 日自如三周年庆典；10月19日苏州链家正式成立；9月11日链家与万科签订战略合作；11月1日链家发内部邮件宣布正式停止与搜房的合作；11月1日北京链家全面终止和搜房的合作；11月1日链家在线(www.homelink.com.cn)更名为链家网(www.lianjia.com)；11月29日链家理财产品“家多宝”上线。这背后也有资本的支持；1月17日，鼎晖投资、复星锐正资本进行了数亿元A轮的投资。
11月1日链家在线更名为链家网，开始了一整套的线上IT作业系统的沉淀。10月任CEO的彭永东带着团队从链家总部独立出来，把办公室从望京搬到上地西二旗，因为这里更容易挖到写代码的人。链家网的建立与11月1日链家停止与搜房的合作，背后也是2014年开始互联网入侵中介行业。
2015年链家迎来了极其精彩的一年，链家门店从14年的1500家突破到5000家，经纪人从3万增到8万，并购/扩张、金融、速效房等等风生水起。这一年的链家大事纪时间线包括：2月链家与伊诚地产全面合并；3月链家与上海德佑地产正式宣布合并，未来将构建长三角经济圈更大、更完善的房产服务平台；3月链家与深圳中联地产在全国范围内全面合并；3月链家地产海外事业部成立，提供从海外购房到金融、教育、租赁、出售的一条龙服务；5月链家合并高策机构，全面发力新房市场，成为业内具备产业链服务能力的综合型房产服务平台；6月链家与杭州盛世管家合并，继续深耕华东市场；6月链家举行战略发布会，将“链家地产”正式更名为“链家”并发布新LOGO“lianjia.链家”；6月链家宣布成立1亿元先行赔付基金，涵盖一签前查封、物业欠费和房屋漏水等情况。如客户在交易过程中遇到了上述问题，链家将提供回购、先行垫付、赔付等服务保障；7月链家与重庆大业兴合并，加码“长江经济带”房产市场；9月链家宣布与济南房地产中介机构“孚瑞不动产”达成战略合作，深度布局环渤海经济圈房产业务；9月链家宣布与大连“好旺角”达成战略合作，打造大连乃至整个东北地区的消费者提供完善的交易体系和服务体系；9月链家宣布与广州满堂红达成战略合作，深度布局珠三角经济带房产业务；10月链家宣布合并烟台元盛，进一步巩固公司环渤海区域房产服务的领先优势。
5月18日，链家宣布与高策地产服务机构全面合并，正式进入新房营销服务领域。新房销售在2019年之后惊人的达到了四成的收入。
链家招人成本高、要求高、培训要求也高。从2015年1月开始，链家提出给经纪人的底薪为2500-6000元，提佣从30%-75%。相应的招人标准也高，要么是有行业经验的人，要么就是大学生，至少是大专毕业生，淘汰率也维持在50%左右。培训要求更高，近乎军训。
支撑扩张的是链家的高费率，在北京达到2.7%。即使在北京市发改委出台《关于降低本市住宅买卖经纪服务收费标准的通知》后，链家的佣金仍没有变化。该通知明确规定，中介费收费不得超过2%，“少数特别复杂的住宅买卖经纪服务”，上浮幅度最高不得超过10%，也就是中介公司可以收到房款总额的22%。链家在实际操作过程中，把所有交易都算作“少数特别复杂的服务”，把中介费提高到22%。而另外的0.5%，则算作“交易服务担保费”。
当然，更多的是“垄断房源”的尝试，链家会有“独家房源”，也称为“速销房”。刘天旸认为，速销房就是链家盈利能迅速增长的核心，也是链家在保有8万名经纪人、单店月利润必须高于20万才能盈利的前提下，还能迅速扩张的主要原因。
根据时任链家副总裁林倩的说法，14年之前，链家主要是构建服务体系，14年之后，目的是撬动经纪人。左晖的说法是，“前7年拼命想着怎么做大，后面7年想的是能够提供什么价值”。尽管另一角度来看，15年的链家变大得比任何时侯都快。
2016年链家继续发展，获得资本支持，但也发生了223事件，在2月份有了6000家门店，10万名经纪人以及6000万套房源数据。这一年的链家大事纪时间线包括：1月链家网冠名东方卫视“欢乐喜剧人”，以此为载体持续输出品牌文化和服务优势，进一步提升链家的知名度和影响力；5月链家旗下O2O长租公寓品牌“自如友家”宣布独立，成立北京自如生活资产管理有限公司；5月链家旅居业务启动，为购房者提供一站式旅居服务；7月链家进驻合肥，至此链家已经进驻全国28个城市及地区；8月在《中国消费者报》联合清华大学开展的“中国房产服务行业客户满意度调查”中，链家在消费者关于房产中介真房源可信度以及真房源满意度上均位列第一。这背后有华兴、百度、经纬中国等64亿人民币的B轮和未披露数额的淳信宏图的B+轮融资。
2月23日，链家经历了“上海链家223客户投诉事件”，其真房源等核心信誉受到了严重打击，左晖承认错误立刻整改。
2017年链家重启德佑品牌，试水平台，融资继续，年底链家门店8000家。这一年开始不再有链家大事纪。这一年，链家重启德佑品牌，是要从零开始做加盟。其意图在于，若要将经纪人业务搬到线上，得将经纪人们都搬到线上，也就意味着要把全国大大小小的中介公司给搬到线上，德佑要在其中起到整合、引领、辅助、推动的作用。德佑的加盟商完全继承诸如“楼盘字典”、“ACN网络”等链家运营精华：包括大数据支撑的房源系统、运营管理经验、经纪人作业工具、人员招聘培训体系。其采取的方式是“直营型”加盟状态，或者所谓“重加盟”。
融资方面，1月9日触创中国战略投资链家，以26亿人民币收购了6.25%的股权；4月19日万科、腾讯投资、融创、百度投资以30亿人民币战略投资；11月7日，新希望、柒壹资本战略投资；11月20日，高瓴资本、华兴资本、治平资本、川商资本战略投资。融创投资链家的首要原因是二手房地产的巨量增量市场，其次是链家旗下作为核心资产的金融平台。
在17年链家内部的高管讨论大会上，有近半数高管反对做平台，于是左晖、彭永东等领导层决定， 从一个最小切入口去做这件事情。4月起，彭永东选择了郑州、徐州等城市，陆续采取了各种各样的方式来试验，然而并不成功。
如今的故事
2018年4月23日贝壳找房上线，自此链家走向了贝壳找房的路线。4月27日，贝壳发布租赁平台和VR平台；5月11日，楼盘字典突破1亿套房源；6月2日，贝壳启动“贝壳初绽”计划，宣布进军中国100个城市，组织大规模变动，18464名员工从链家转入贝壳；7月26日，贝壳找房App在App Store总榜排到第3位，用95天的时间将月活做到链家水平。
2019年1月11日，贝壳发生更大规模组织调整，涉及整个线上互联网平台、事业部以及各城市，线上超过1997人发生调动，涉及200多个组织，线下有158个城市发生调整，涉及到94470人次调动；2月28日，贝壳找房登陆微信，成为九宫格最后一块；3月20日，链家与贝壳发生资本镜像平移；3月25日贝壳接棒链家的腾讯领投的D轮融资；4月25日，21世纪不动产加入贝壳平台，平台上跨品牌成交率高达70%。
简而言之，贝壳阶段的链家想讲一个通过ACN规则与数据库、VR等技术外包做成的更大扩张的故事：继如今1万余家店的链家、2万余家店的德佑外，希望能够吸引来其他第三方加入贝壳，构成更大的规模生意。从数据上来看，似乎做得还不错，大的加入者包括曾经在“反贝壳联盟”的21世纪不动产与中环互联，至6月30日上市时有超过260家第三方品牌加入，占据1万余店铺。贝壳上总店铺数17年8,030家，18年15,809家，19年37,514家，20年9月30日44,883家：经纪人17年120,214名，18年163,574名，19年357,680名，20年9月30日477,810名。
业务上，新房交易迅猛发展，从18年至19年，GTV从2808亿元增至7476亿元，20年前三季度达4207亿元，占总GTV约四成。作为对比，这部分业务自15年5月18日与高策地产全面合并后开始，17年2525亿元GTV占比仅四分之一。
2001-2020年链家门店及经纪人数量
回顾贝壳的发展历史，我们认为贝壳的成功来源于其深刻的战略决策和价值观。
其一，左晖在2005年国八条后逆势扩张规模，2008年金融危机逆势扩张占点位，2010年用几乎全部的收入请IBM做数字化咨询，挖来了包括彭永东在内的一批人才，并且开始每半年举办对抗策略会。其二，建立服务质量体系。2011年的时候就率先承诺所有房源保证真实，2014年发布了真服务五重保障和四大安心服务承诺。其三，彭永东单拉团队开始做链家网，为2018年的贝壳积累数据和底层能力，过程中并购了多家公司真正走向了全国。
我们能从中学到的是，首先在短期内这场比赛不是挤压的艺术，每个人都在做自己的生意，运营能力会逐步转化为效益。就中期而言，在节点上下重注很重要。比如在竞争对手对未来感到恐惧的时候进行扩张，通过并购来进入新的城市。从长远来看，愿景和价值很关键。左晖的名言就是“做难而正确的事”。所以可以得出这样的结论，行业内不太可能出现另一个链家，因为直接扩张非常困难，竞争的排挤几乎没有，通过并购扩张的空间也已经不大。
贝壳的壁垒
01 | 数字化
（1）基于深耕线下服务多年的行业Know-How形成的系统
■ 中台与推荐效率
贝壳的数据库建设是将数据与业务连接的关键环节之一，虽然很多公司都试图将数据优势转化为业务优势，但是长期、有效、准确、可转换的数据是成功的基础，而中台则是将业务数据效益化的重要功能，建设的目的主要是为了实现检索和推荐效率的提高。（双中台的概念本身存在着质疑，有PR的可能，但是由于贝壳确实是使用了较多的线下业务数据，进行线上产品的改善，并且达到改善数据的效果，在VR技术和数据推荐技术推动下，同类住房，2020年与2019年相比房产交易效率提高16%。）
中台的概念是数据仓库处理能力的代指，贝壳的SAAS设计基础逻辑是为业务服务，技术够用就行。在Lambda架构的基础上，建设了DMP架构。DMP架构是为精准营销、人群分析、个性化推荐等服务提供基础数据。DMP的核心应用：圈人和预测。从而产生了贝壳的推荐平台，一方面是针对购房者的推荐，另一方面是经纪人的营销维护。
数据中台即数据仓库，包括服务层，处理层和操作数据层。目前数据中台较多采用混合式。目前流行的解决方案包括外脑式建设（第三方通用解决方案），纯技术建设（自建系统平台）， 外脑式建设的问题在于通用型强，但是由于技术团队针对公司本身需求不了解，针对业务的开发不够， 难以解决一些实际需求。自建式的问题在于，建设过于复杂，适合业务线特别多的公司，往往由于技术主导项目，造成实际业务效果不佳。贝壳内部没有提及中台概念，但是相关人员认可该理念，认为参考文章中所提及的技术路线以及应用符合实际。
来源：网络信息以及贝壳AI工作人员采访
■ 人工智能（AI）与服务效率
AI的作用是在数据库匹配资源的基础上，进一步增加智能化的功能，不仅提升了对于客户的画像客户精确度而且将提升人效，人效包括人的日常工作（实勘、绘制户型图、估价，品质核验等），此方面的能力提高将进一步整合数据资源与客户需求的匹配。
产品应用场景：贝壳的主要业务场景是人、房、客三者的连接匹配。人是指经纪人，房是房子，客就是C端用户。这三者的连接和匹配都是搜索的几个核心场景。具体产品包括：贝壳找房、链家App、Link、A+，如视VR。
（贝壳推荐平台的架构演进也经历了四个大的迭代，最早期就是简单的基于内容和规则的推荐引擎，后面进一步增加了用户画像和协同过滤进行个性化推荐，再通过实时计算和实时模型实现实时个性化推荐，最后为了提升业务接入和迭代效率，推荐平台做了一个大的升级重构，支持业务配置化接入，最终升级为智能推荐平台。）
贝壳找房产品体系
来源：中国居住服务业数字化发展报告-V6.5
搜索业务：搜索是最有效的业务改善场景，人客都将自己的需求告诉搜索，搜索可以进一步学习和进步，贝壳的优势在于对于专业知识的信息收集和分析，对于场景也就是业务的数据积累较高。今年10 月，原滴滴出行人工智能实验室负责人叶杰平加入贝壳成为首席科学家，加强这一目前不算突出的板块。
搜索场景：“人客”的连接，有客源检索系统（经纪人找客户）和经纪人检索系统（客户找经纪人）。“人房”的连接：主要对应B端的房源搜索，就是提供给经纪人使用的房源搜索。客户去线下的链家门店，告诉经纪人自己的需求后，经纪人通过B端房源搜索系统找到房源。
B端搜索比C端搜索更复杂一些，是专门给有经验的经纪人使用的，是另一套搜索系统，包括新房、二手房、租房、链家直营、海外等各场景的B端房源检索，属于“人房”连接。“房客”匹配是C端的搜索推荐。在贝壳APP、PC、小程序，见到的二手房、新房、租房、海外、地图找房等各频道的搜索，包括首页推荐、相关推荐、猜你喜欢等推荐页面。C端的搜索推荐会直接影响到公司的线上商机转化率，需要公司不断提升点击率，转化率。
（2019年推出的小贝助手，是贝壳将AI和场景结合的产品，能够帮助经纪人精准洞察用户的深层需求，并辅助经纪人就房屋、小区等基本信息进行解答，高效提升了经纪人的服务水平，缩小服务方差。在过去的一年时间里，小贝能力覆盖3万经纪人，为经纪人累计提供了5218万次帮助，其中31%被采纳，场景延展到“营销场景、维护场景、培训场景，全场景植入AI能力”，提升其作业效率和服务品质。）
对于贝壳来说，APP的搜索主要关注三个点：效率、成本和稳定性。效率包括“房客”匹配效率和研发迭代效率，成本包括人员成本和机器成本，稳定即是服务需要保证99.99%以上的高可用性。贝壳搜索平台主要经历了四个阶段：搜索服务、搜索平台、搜索云平台和搜索中台。2017 年时只是一个简单的搜索服务，主要用于链家二手房的搜索。随着公司业务的快速发展，很多其他业务线也都需要搜索能力。于是本着不重复造轮子的原则，公司将搜索服务进行平台化，开放它的能力，对各业务进行赋能，从而成为了搜索平台。
贝壳Link App界面以及主要功能
（2）前端数据输入——积累标准化、多维度、可分析的数据
公司长达10年的楼盘字典、经纪人数据、消费者数据三方面积累，原始数据较好，逐步实现了数据规范化，颗粒度也较高，在2018年后进一步进行整理，可以进行60多个市场指标，16个维度的筛选维护，包括城市宏观，城市市场，项目策划，楼盘管理，成交，供给，需求等，并且数据与地区，房源， 客户12大维度交叉分析。
楼盘字典：2008年，链家人工采集房源数据信息形成了早期的积累，2014年人工和审核，最终采集了30座城市7000万套房屋的结构化数据，数据最终呈现给C端客户的较少，中介获取的数据较多， 投入超过6亿元，截至2020年5月，覆盖327个城市，54万个小区，共收集2.23亿套住宅信息。截至2020年8月，VR覆盖170个城市，累计扫描646万套房。
（每套房均包含433个数据段，包含面积、朝向、居室、小区物业、周边配套、户型、实勘照片、商圈信息、成交历史、维护人、跟进信息、VR视频等。）
楼盘字典产品概述与数据采集方式
消费者数据：2020年5月积累3.4亿条，1307维的用户数据，用以刻画设备、身份、性别、年龄、住址、浏览频率、商机频率等事实数据，其中约2.4亿条、168维的偏好数据，覆盖70%的活跃用户， 用于挖掘事实数据背后的价值。基于AI技术，累计约3712万条、24维数据用户行为预测数据，预测用户未来发生关键行为的概率，识别用户当前状态和业务等级。
经纪人数据：2020年5月，沉淀了覆盖贝壳在职、离职接近100万经纪人的身份、性别、年龄、业绩收入等1409维度的数据，对于在职的经纪人，通过房源、客源、合作等50个维度指标量化其服务能力， 实现经纪人能力的标准化刻画。基于经纪人全面的行为数据，建立算法模型及应用，经纪人模型贝壳信用分包含人事信息如职级晋升、作业量化记录如带看房源、培训考试记录等180个指标，通过专业能力、信誉评价、行业影响力（个人品牌）、合作程度、平台参与度等五个维度形成经纪人的综合能力建模评分。信用分体系的推出，是借助数字化的手段来建立购房者与经纪人间的信任关系，寻找提升服务质量的突破口。
（3）投资规模
链家的其他主要竞争对手品牌也有意加强平台系统的建设，如我爱我家在2019年年报当中表明：“公司从云计算、大数据、人工智能和物联网等技术出发，以“云上爱家”和“数据爱家”为基础支撑，大力强化房客源、员工与产业生态三大数字化转型。”但是存在一些问题使得他们无法打造与贝壳一样的系统。一方面在于行业数据本身低频，竞争对手的数据量与贝壳不在同一个量级上，而数据是行业Know-How的体现，也将反作用于系统的表现上。另一方面，我爱我家等公司规模远不及贝壳，在研发投入上也与贝壳不在同一量级，不容易做出一样好的系统。
《中国房产服务行业消费者满意度调查报告》
（4）适应数据化的组织
以楼盘字典积累与真房源为例，贝壳纳入某一区域品牌首先派过去的是楼盘字典团队，平台扩张的同时实现数据扩张。楼盘字典目前已覆盖2.26亿套住房的楼盘信息，包含433个字段，成为了多项业务的基础支撑。贝壳要求新房源需要1小时内录入，否则计为私藏房源会受到处罚。在经纪人发布房源后，系统会自动与楼盘字典当中的存量楼盘进行对应以判断房源的真实性，若无对应则在系统上调用经纪人进行动态验证，并且会根据楼盘字典当中的其他字段来验证房屋的质量信息能否得到保障。非链家品牌加入贝壳平台后即可共享大量的真实房源信息，基于平台强大的网络效应，信息量级远远大于其作为一个独立品牌所能得到的信息（而且未必真实）。在客源信息上，非链家品牌进入贝壳平台后，也可以直接享用贝壳平台强大的客源流量。而一般较小的中介平台获取流量的方式无非是通过门店或街头张贴广告、在信息平台上购买端口发布广告等，成本均较高而获客效率不高。
02 | 经纪人合作网络（ACN）和管理
（1）经纪人合作网络（ACN）
ACN（Agent cooperate network），全称是经纪人合作网络，是为了解决在二手房买卖过程中同一个店面的经纪人之间、不同店面之间的互相不信任，存在利益冲突导致没有合作，关系不好等问题，在经营中所采用的一个解决办法。整体看ACN的核心是系统或者是组织的执行力。ACN模式要想做好，得同时做好ACN的管理体系、利益分配体系、基本规则和合作体系的搭建。因为租房和二手房的交易市场足够大，即使是贝壳也仅仅只是占10%左右，而市场上还有其他的许多企业在抢夺自己的生意，所以通过自家经纪人的合作以及加入贝壳的合作来撮合客源和房源的成交来促进效率，最终通过技术将房源买卖过程规范化成10个（5个房源端，5个客源端）从房源到客户成交的步骤，即从销售端的发布、实地拍照确认、建档、钥匙保管、客户关系和信息管理到购买端的房源推荐、看房、协商、合同准备以及签署协议。通过将业绩（中介费收取完平台费之后）分配给在这些环节的做出贡献的经纪人来达到利润的分配以及激励经纪人，最后通过监管和管理体制来确保更多的人或者说大多数人遵守规则。
总体概括地来说，ACN是一个分利体制、是一个业务流程规范、是一个合作规则、是一个监管体系，是一个将复杂的业务流程搬到互联网上的规则，也就是将经验产品化、流程化。在房源联卖+信用规则的组织下，网络中的不同经纪人可以独立进行不同的步骤，分别分佣，并利用信用分规则确保经纪人遵守平台规则，从而降低竞争，加强协作，至2019年70%的交易通过ACN完成。
目前贝壳平台上ACN中的参与者有链家（贝壳直营）、贝联品牌（德祐、中轶、C21、远投、中环、衡基、宏盛发、泉馨、正兴、优启、启策等）；也可以分为链家（贝壳内部直营模式）、德祐（贝壳内部加盟形式）、第三方品牌（加入平台的共同合作模式）。
来源：公司公告、公司官网
ACN的竞争优势是什么？其一，它留住了更多中介，有利于贝壳自身的扩张。平台收费以成交提成和服务费（如培训，技术提供费，店面装修等）为主，比58端口费模式更合理（而目前加盟德佑时形式上免除了加盟费，但如果退出就要补交）。并且平台的房源多、新房拿到的费率高、链家的管理经验以A+系统输出。其二，在经纪人中位数年限2年，单人卖房难度比较大的情况下，它帮助经纪人快速出单。其三，通过自己做平台，贝壳可以控制更多的用户端。
ACN带来显著的成效可以从几方面数据的上涨见出：
来源：公司公告，公司官网
ACN是难而正确的，别人难以模仿。首先，它灵活且复杂，充满实施细节，需要非常多的业务知识和经验。比如各个城市会依情况调业绩划分的规则和费率。其次，它的管理很难。为了让不同门店和品牌经纪人正常合作，贝壳用培训在一定程度打破了不同门店经纪人的隔阂，并且用3类分数评估经纪人和3个监督组织进行严管。再者，贝壳ACN是先行者。一个中等规模的品牌在适应了贝壳的体系后，几乎不可能离开（改变运营体系，面临不确定性，缺乏独立的知识）。而中型品牌的数量是有限的，仅靠小的经纪公司很难再建立另一个体系。最后，ACN的价值有很多，它允许扩张；帮助小品牌生存；实现更好的匹配；创造更大的规模经济等等。
（2）组织与人治
贝壳的组织秉持着清晰的规则和强有力的价值观。ACN及相应的支持机构是行业中“法治”的典范。对经纪人的采访表明，晋升是开放的竞争，所以有很多大学生在2021年加入贝壳。在一年内晋升到B级的例子也有很多。
贝壳的管理是自上而下的，通常由高层做出战略决策，并在整个公司内进行执行。上层管理者对下层管理者拥有很大的权力。这涉及到了贝壳的伟大战略和出色的执行力。事实上，销售的性质需要这样一个军事化的系统，在中层管理的层面上能保留大量的实际经验与知识。不过，内部风险也同样存在，包括管理层可能犯错（比如2021年在上海启动的“领航家”项目也许是在错误的时间扩张了）、大量的管理人员来自于并购、自上而下负责带兵打仗的管理（配以人员水平的不完全平均、运营中的随机性）与制度化公正化的“法制”“机会之地”对一些经纪人而言相冲突。
贝壳找房组织关系
总的来说，贝壳是一个很好的分析对象，但也很困难。我们认为，它在组织管理和数字化方面做得是最好的。通过在一个糟糕的行业中做正确的事情来创造护城河，它很难被现有的竞争对手打败，尽管也面临着来自内部的管理风险。如果贝壳能获得飞轮效应，运行进入良性循环，它将成为一家伟大的公司。
然而，我们并没有很好地理解这些正确的东西在从交易中获得利润方面有多少价值。我们看到了护城河，却没有看到里面的城堡。它们还没有赚取到丰厚利润。贝壳在平台管理和房源维护方面可能是最高效的。但我们无法弄清客户会为此支付多少钱，而不是白嫖/搭便车。这一点在对VR等的投资中尤为明显。我们对住房市场的短期和长期没有足够的了解，而它的业务——尤其对经纪人而言——是由市场情况决定的。我们对贝壳的扩张轨迹了解得也还不够。在其历史上它一直在寻找赚钱的方法，新房交易是成功了，但其他的则失败了。
提问环节
姜焯文在演讲
提问：非常感谢您的演讲，为我们很好地讲述了为什么贝壳能够逐步扩张，最后获得了较大的市场份额的过程。在结论里你提到，并不清楚护城河里是否有城堡。我想获利是非常重要的，扩张了但是无法获利，那也没有意义。所以我想了解一下，除了交易佣金，你们还研究了贝壳哪些可能的变现方式？第二个问题和肥尾效应有关，在中国的房地产市场状况下，贝壳商业模式的可行性怎么样？贝壳是否会面临公共部门的相关举措带来的风险？比如政府决定整合所有的数据库，或者政府决定减少交易成本规定佣金率不能超过多少的限额等等。这就相当于出现了肥尾效应。
回答：你的问题提得非常好。第一个问题是关于变现，就是如何赚钱的问题。第二个问题是关于市场的情况。第三个是关于政府方面的政策风险。
首先第一个问题我们其实了解，但是没有充分理解。我们并不知道贝壳是不是可以坚持下去。我们没有说他们会占据巨大的市场份额，而是说，如果他们有能力赚更多的钱的话，那么这会持续下去。我想没有哪一个公司在做或打算做和他们一样的事。所以这个公司非常独特，拥有宽广的护城河，从外面是很难打进去的，但是这公司可能不能很好地维持下去。
变现的手段，佣金是第一个。新房交易市场则是最近2016年开始的，从零开始，现在已经超过2000亿元了，占总收入的40%。这是一项很好的发展。第三点就是他们说要进入装修市场，但我们不知道他们应该怎么做，会怎么做。另外他们也尝试过金融业务。在2015年和2016年，他们从中获得了大量利润，差不多有一半。我想那时候他们做的是容易且不好的事。很多房地产中介开始喜欢卖贷款而不是房子了。确实赚了很多的钱，但是服务下降了。后来发生了可怕的上海链家223客户投诉事件，于是（现已去世的）前CEO左晖表示他们会停止这样的活动。所以贝壳不会再通过金融赚钱。当然还有很多其他的尝试。新房方面很成功，其他的则失败了。
第二点是关于市场，这个问题我确实不理解，所以这份研究并没有推荐这家公司。
第三点是政策的风险，我们也没有充分理解，但是可以给出一些提示。首先我们认为政府可能很难取代企业。比如杭州之前就有一个供买卖家发布信息的试验性平台，但是没有奏效。因为交易本身是很复杂的，涉及到很多事情，没有中介的话很难完成。另外还有成本结构的问题。如果要获得高质量的服务，就需要有一个人去负责获取房屋信息，获取客户，达成交易。我们看ACN系统，因为它是动态的，所以可以把它看作是市场价格。在这个比率下，合理的是从获取房屋信息获得1%的佣金，从获取客服获得1%的佣金。低于2%，我的假设是它无法持续下去。小中介商可能就要从大公司哪里偷取房源，挖角经纪人。他们可能要客户自己去找房源，或者不为客户做很多联络工作。这就不是一个长期的生意。我认为行业内部的一些情况是不会变的，但也存在很多不确定性。
提问：我有个简单的问题。在美国有像这样的公司吗？我想到的是Zillow（美国一家提供免费房地产估价服务的网站）、Craiglist（克雷格列表，美国一家大型免费分类广告网站）。显然在美国这种商业模式是行不通的，因为你可以直接在列表上发布租赁信息。我并不认为这种把消息列出来的业务是赚钱的。
回答：谢谢，这很有见地。我们有一个章节是研究美国的，但我并没有负责这部分。我想说，它们的商业模式是非常不一样的。贝壳虽然叫作平台，但本质上是一家中介公司，平台上1/4是它自己拥有的门店和经纪人，另外一半则是他们直接加盟的，所以他们对此有很强的控制。它从佣金当中赚了很多钱，就像欧洲的中介业务一样。还有1/4是第三方的代理，他们是按比例收费的。就盈利而言，这个商业模式是有意义的。我关心的是贝壳的成本是否覆盖了毛利润，因为像这样的高级业务成本很高。我确实不理解他们为什么没有盈利。总之，情况不尽相同，美国没有类似的公司。另外，美国的佣金率有6%或5%，房产中介的工作很好。但在中国，3%对大多数客户来说已经是一个相当大的负担，人们会抱怨它。这是有原因的，因为与中国的收入相比，房子是相当昂贵的。即使只赚了3%，很多客户还是认为你在赚取不公平的利润，你只是在提供信息，你是在垄断。所以这也是我认为可能的一个内在风险。
提问：非常感谢你的介绍。我有两个问题，第一个问题是为什么选择贝壳来研究？看上去，贝壳有很好的竞争优势，但是它像是一个宝藏，在一艘下沉的船上。他们扩展了一些像装修之类的新业务，你认为贝壳能把它的竞争优势应用到新业务上吗？
回答：谢谢你的问题。关于第一个问题，为什么选择贝壳来分析研究呢？因为我当时太年轻和天真。这是第一家我真正想要投入精力去分析的公司。我的队友也雄心勃勃，我们想做一些有意思的事情。我们发觉互联网很有意思，但是互联网很难理解。比如有同学提议B站（像是中国的YouTube），但我们并不知道我们能研究它的什么。还有同学提议研究传统的公司，但我们又觉得稍显无聊。贝壳是一个混合体，是一个有实体门店的在线平台。专门的线上中介虽然曾融资不少，但后来都失败了，比如爱屋吉屋。贝壳的根基是线下的，又添加了线上的因素，它很有意思。但是最后我们发现问题太复杂了。我们花了很多时间理解他们怎样做数字化，比如像ACN这样一个合作网络是怎么组成的，如何分利润等等。太复杂了。他们的业务模式很难复制，我们也很难评估它的价值。另外我们也不知道从何处入手去对整个市场进行分析。
还有你说到第二个部分，关于装修，我是乐观的。但老实说，我也不知道答案。装修业务是很困难的，中介也很困难。但是他们的团队管理很棒。
提问：你谈到了，从去年开始这个市场在放缓。我认为今年的情况更糟糕了。如果市场变得更差或是维持现有状态，企业能生存下去吗？
回答：我对整个市场的理解也不是很充分，只能提供一个假设。贝壳曾经表示，他们更能抵御市场的低迷。他们的减少的收入和其他公司相比更少一点，他们总体的营收比平均水平也更好一点。这是有道理的。有专家认为，他们之所以能够在2015年合并在一起成为更大的贝壳，是因为小的代理经纪公司很难承受市场的波动。而当它们组合在一起时，它们更能够承受高风险。比如他们可以跨区域分散风险。如果这个模式是能盈利的，我认为在整个行业内这是更好的公司。但是他们现在还没有赚取利润，所以我不能信心十足地这么说。
关于商业模式，我们的计算其实做得不够好。比如每个门店到底怎么赚钱，这个数据我们不得而知。如果我们能够深入挖掘的话，我们一定会得到更好的答案。
提问：我想问一下贝壳的金融状况。以目前的现金流和现金储备，如果未来依然不能盈利的话，那它能够维持多长时间？
回答：他们没有赚钱，也没有亏钱。比如去年他们赚了一点利润，今年有一点的亏损，所以基本上是收支平衡的。我并不知道他们有多大的利润，也就是护城河里到底有多大的城堡，这个我不太清楚。相对而言他们还是有很多现金的。
提问：根据你的研究，现有的并购空间不多了，为什么这么说？
回答：因为要通过合并收购成为一个大公司的话，必须有一些中等规模的公司，比如说有300个或500个或1000个门店的中型中介公司。而现在大部分的公司或被链家合并或加入贝壳了。目前市场上只有两到三家反贝壳的品牌公司，规模比链家小得多。他们加起来也不够大。
辅导员：杜威
# 主讲人介绍
姜焯文，纽约大学stern商学院在读，专业经济和金融，2020年秋季在北大交换。
编辑：杨紫琳 陈佳雯
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